正帆科技成立于 2009 年，是国内较早开展工艺介质供应系统业务的公司之一，目前公司 已成长为能够提供关键系统、核心材料及专业服务三位一体的综合方案解决商，公司的主 营业务包括系统和装备类固定资产投资（CAPEX）业务和服务运营类（OPEX）业务， CAPEX 业务主要包含电子工艺设备和生物制药设备，OPEX 业务主要分为电子气体和 MRO（快速响应、设备维保和系统运营）服务。

　　主营业务四大板块中，电子工艺设备占总营收的七成左右。2022 年，公司实现营业收入 27.05 亿元，同比增长 47.26%。CAPEX 业务方面，电子工艺设备营收为 18.99 亿元（同 比+47.92%），生物制药设备营收为 3.45 亿元（同比+105.43%）；OPEX 业务方面，电子 气体和 MRO 营收分别为 2.43 亿元和 2.15 亿元，分别同比增长 38.09%和 14.50%。

　　从下游应用领域的结构来看，泛半导体领域占比最大。2022 年，泛半导体、医药制造和 光纤通讯领域营收占比分别为 78.00%、13.94%和 0.63%；泛半导体领域的收入占比从 2018 年的 70.09%增长至 2022 年的 78.00%，而光纤通信领域的收入占比从 2018 年的 10.37%降至 2022 年的 0.63%。面板行业从 2019 年开始步入下行周期，由于新冠疫情的 影响，居家办公带动了 PC、显示器等终端需求的增长，2021 年面板行业需求回暖，但 随着疫情的影响逐步消退，2022 年消费电子需求疲弱，显示面板的需求再次回落，公司 在面板领域的业务也受到了负面影响。

　　公司综合毛利率近几年稳中有升，根据 Wind 的数据，2018~2022 年公司销售毛利率分 别为 26.14%、 25.35%、27.32%、26.17%、27.46%，毛利率呈现出逐年上升的趋势， 1Q23 公司毛利率达到了 31.35%。分产品来看，主营业务中 2022 年公司 MRO 业务毛利 率最高，达到了41.29%，电子工艺设备和生物制药设备的毛利率分别为27.66%和24.35%， 电子气体业务由于目前体量较小，规模效应不明显，毛利率为 17.73%。

　　实施股权激励绑定核心人才，2021 年公司两次实施股权激励，共覆盖 65 人。2021 年 3 月向 55 名激励对象授予 1828 万份股票期权，2021 年 12 月向 10 名激励对象授予 922 万份股票期权，覆盖公司大部分中高层管理人员、技术骨干和业务骨干，增强公司对人才 实施长期激励的能力。

　　2018~2022 年，公司应收账款周转天数分别为 110.22、98.65、109.77、81.13 和 87.82 天，1Q2023 公司应收账款周转天数上升至 182.52 天。2018~2020 年，公司应收账款周 转天数相对稳定，2021 年，公司应收账款周转天数较 2020 年下降较多，主要系行业景 气度高，公司收款情况良好，2022 年下半年行业景气度出现分化，部分产品需求较差导 致回款速度放缓，2023 年一季度半导体行业整体业绩均表现不佳，叠加传统行业淡季， 公司应收账款周转天数波动较大。

　　2020~2022 年，公司存货周转率（剔除合同履约成本）分别为 8.21、7.74 和 3.45，剔除 合同略约成本后近三年公司整体存货周转速度有所下降。随着公司新业务的开拓和下游客 户需求持续增长，剔除合同履约成本后 2022 年公司平均存货余额为 5.69 亿元，较上一 年同期增长 224.63%。2022 年半导体行业周期下行并未影响国内 Fab 厂扩产，国产半导 体设备行业持续高景气导致公司新签订单激增，由于公司 CAPEX 业务模式确认收入的速 度相对较慢，2022 年公司的存货周转率（剔除合同履约成本）下降至 3.45 次。 公司研发费用率呈上升趋势，2022 年公司研发费用率为 5.54%，1Q2023 公司研发费用 率进一步上到了 8.34%。公司在大力开展技术创新的同时，也非常注重自主知识产权 的创造与保护工作，截至 2022 年，公司及子公司共拥有专利 165 项，其中发明专利 28 项，实用新型专利 125 项。技术实力为公司的发展提供坚实后盾，是公司盈利能力和市 场竞争力进一步提升的保障。

　　2018~2022 年，公司期间费用率分别为 16.39%、15.58%、17.06%、16.16%和 17.41%。 2018~2022 年，公司销售费用率稳定在 2%左右，管理费用率和研发费用率呈波动趋势。 2023 年一季度，公司期间费用率达到了 28.12%，主要系公司产品不断丰富研发费用率 有所提升和股份支付带来的管理费用率提升所致。

　　工艺介质供应系统被用来连接气体储存装置和客户的生产工艺机台，主要实现的功能就是 充分保证质量和安全的前提下，根据生产工艺需求的流量和压力把气态、液态等介质输送 至各个工艺环节。 泛半导体、光纤制造、生物医药等领域的生产过程都对工艺介质（如超纯水、高纯气体、 高纯化学品等）和环境有较高要求。以泛半导体行业为例，在掺杂、光刻、刻蚀和化学气 相沉积等核心工艺环节都需要用到高纯气体和高纯化学品，生产车间的温度、湿度和洁净 度需要始终控制在一定范围内。

　　公司 CAPEX 业务为客户提供固定资产设备投资与系统集成的综合服务解决方案，包括 电子工艺设备和生物制药设备。根据公司公告，电子工艺设备的产品主要包括特气柜、化 学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备。

　　电子工艺设备中的高纯介质供应系统是公司的传统主营业务，也是公司目前体量最大的业务。高纯气体和湿化学品供应系统的主要客户为泛半导体领域的 Fab 厂，高纯介质供应 系统将客户生产过程中所需的高纯气体、湿化学品和先进材料供应至客户的工艺机台设备， 在供应过程中需要实现输送分配、蒸发冷凝和混配稀释等功能，产品的核心诉求就是满足 纯度控制、工艺控制以及安全控制。

　　公司在生物制药设备的产品主要包括制药用水设备（纯化水机、注射用水机、纯蒸汽发生 器、储存与分配模组设备等系列产品）、生物工艺产品（生物发酵/反应器、超滤纯化、培 养基与缓冲液、灭活设备等系列产品）和高端制剂装备（分散乳化、精确配制、超纯滤化、 在线清洗设备等系列产品）。

　　公司在工艺介质供应系统产业链中处于中游位置，通过向上游采购高洁净应用材料，如高 纯的不锈钢管件、阀门、气体流量计、压力机、逆止阀、手动/气动截止阀等，经设计、 制造、安装等步骤，最终形成电子工艺设备和生物制药设备，满足下游客户在生产过程中 对高纯介质的供应需求。

　　公司在高纯介质供应系统处于国内领先地位，在泛半导体、光纤制造、生物医药等领域积 累了强大的客户资源，客户包括中芯国际、海力士、长江存储、京东方、惠科、三安光电、 通威太阳能、亨通光电、恒瑞医药等国内外知名的头部厂商。

　　2023 年半导体行业寒冬仍在继续，2024 年行业周期有望触底回升。由于苹果、联发科等 企业大幅砍单，加之 AMD、英伟达、高通和英特尔下单较为保守，台积电的产能利用率 持续下降。由于下游客户库存去化仍在进行中，台积电在一季度下调了 23 年全年的营收 预期，从原来的小幅增长改为同比下滑 1%~6%，结束了连续 13 年的增长势头。中芯国 际也表示 23 年上半年由于外部不确定因素依然复杂，半导体行业仍处在周期的底部，预 计中芯国际 2023 年的销售收入也将同比下降低十位数。根据 Gartne r 于 2023 年 4 月 的预测，2023 年全球半导体行业的收入将下降 11.2%，规模为 5320 亿美元，半 导体市场短期前景将进一步恶化，预计下游需求将在 2024 年迎来复苏，市场规模 将恢复至 6309 亿，同比+18.5%。

　　短期来看，市场需求将持续低迷，根据 SEMI 的预测，2023 年全球半导体设备市场规模 将减少 16%，规模为 912 亿美元。长期来看，半导体设备作为支撑半导体产业发展的基 石，是半导体产业链环节中市场规模最广阔，战略价值最重要的一环，有望长期向好。 SEMI 预计随着库存修正的结束，2024 年半导体设备市场将明显回温，市场规模将达 1071.6 亿美元，有望同比增长 18%。

　　根据IC Insights的数据，2022年全球半导体厂商的资本开支为1817亿美元，同比+19%， 预计 2023 年全球半导体资本开支将下滑 19%至 1466 亿美元。根据我们的预测，在行业 景气度逐步复苏的背景下，全球半导体晶圆厂的资本开支将在 2024 年恢复正增长，市场 规模将达到 1583 亿美元。

　　根据我们的测算，2023 年全球和中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间分别为 73 亿美元和 24 亿美元。近年来，中国半导体资本开支在全球半导体资本开支占比约为 1/3， 假设中国半导体资本开支占比保持在全球的 1/3，并假设工艺介质系统在整个项目的资本 开支占比为 5%，预计 2023 和 2024 年，中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间 分别为 24 亿美元和 26 亿美元。

　　我国是全球领先的太阳能电池生产大国，太阳能电池行业的迅速发展带动了光伏产业的兴 起，也促进了光伏设备行业发展。目前，我国的光伏设备基本实现国产化，国内的设备厂 商已具备提供太阳能光伏电池制造设备整线综合解决方案的能力。中国市场是全球最大的 光伏设备市场之一，中国光伏设备市场规模呈快速增长态势。根据中国光伏行业协会 （CPIA）的数据，2020 年中国光伏设备市场规模超 280 亿元，在新冠疫情和宏观经济下 行等客观的不利因素影响下仍保持增长。随着光伏企业产能持续扩张，相关设备厂商的订 单也不断增加。根据CPIA的数据，2021年光伏设备产业规模达400亿元，同比增长43%。 根据中商产业研究院的预测，2023 年中国光伏设备销售收入将达 496 亿元。

　　根据国家能源局的数据，2022 年中国光伏新增装机量为 87.41GW，同比+59.3%，增速 提高了 45pcts，光伏新增装机主要由分布式光伏贡献。根据 CPIA 的预测，2023 年国内 新增光伏装机量为 95~120GW，2025 年国内新增光伏装机量为 100~125GW。预计 2023 年光伏累计装机将首次超过水电，成为第一大非化石能源发电来源。 随着国内面板产业的高速发展，我国 LCD 面板产能逐步打破了日本和韩国厂商长期的技 术垄断，成为 LCD 产品的主要生产国和消费国。根据中国电子材料行业协会的数据，2022 年我国 LCD 显示面板产能达 24797 万平方米，同比增长 21.0%，预计到 2023 年将增长 至 26941 万平方米。从出货面积来看，根据 IDC 的数据，2022 年全球大尺寸 LCD 面板 市场中，京东方以 26.7%的市占率排名第一；其次，华星光电、LG、惠科、群创光电市 场份额占比分别为 17.6%、11.7%、11.6%、10.2%。

　　中国是全球最主要的光纤光缆生产国与消费国之一，光纤预制棒的生产制造能力不断上升。 光纤预制棒的价格在很大程度上会影响光纤光缆的价格走势，在产业链中的价值量占比最 高，毛利率最大，是主流制造端的厂商力争的业务赛道。近年来，中国光纤预制棒产量一 直保持增长，但增长速度逐年趋缓。根据中商产业研究院的数据，2021 年中国光纤预制 棒的产量约为 12,900 吨，同比+7.5%，预计 2022 年的光纤预制棒产量为 13,500 吨，同 比+4.65%。

　　中国 LED 照明市场规模总体上呈波动上升趋。