正帆科技成立于2009年，是国内领先的工艺介质供应系统厂商，专业从事电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和 MRO 服务。公司深耕 CAPEX（电子工艺装备、生物制药设备等）领域，积极拓展OPEX（核 心材料+专业服务）业务。

　　经过多年研发积累，公司持续吸收和深化流体控制等核心技术，曾参与 7 项国家/行业标准的制订。公司与子公司江苏正帆、合肥正帆均系经地方科技厅、财政厅、税务局联合认定的高新技术企业，2020 年获认上海市企业技术中心，并先后荣获“2012 年上海市科技小巨人企业”、“上海市‘专精特新’中小企业”等荣誉称号。2021 年公司设立上海鸿舸半导体，正式进军半导体设备零部件领域。

　　从股权结构来看，俞东雷先生、崔荣女士通过风帆控股合计间接持有公司 20.78% 股份，两者系夫妻关系，为公司实控人与一致行动人。

　　公司主营业务包含电子工艺设备、生物制药设备、电子气体、MRO 服务和半导体零部件，广泛应用于集成电路、平板显示、半导体照明、太阳能光伏、光纤制造和生物医药等领域。

　　1）电子工艺设备：包括特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备等工艺介质供应系统，前端连接工艺介质存储装置、后端连接工艺生产设备。

　　3）电子气体：包括电子特种气体（如砷烷、磷烷、电子混合气等高纯气体）和电子大宗气（如高纯氮气、高纯氢气等），具备自研自产&混配电子特气和逐步投入电子大宗气生产供应的能力。

　　4）MRO 服务：即维护、维修、运营业务，包括技改工程、设备销售、配件综合采购、维修保养及运营等配套服务。

　　1）若按产品划分，2021 年电子工艺设备和生物制药设备（CAPEX 业务）分别实现收入 12.83 和 1.68 亿元，收入占比分别为 70%和 9%，合计收入占比达到 79%，构成收入主体。电子气体 和 MRO（OPEX 业务）合计收入占比约 20%。

　　2）若按应用领域划分，泛半导体行业（集成电路、光伏、半导体照明和平板显示）仍为公司主要下游，其中集成电路和光伏行业合计收入占比常年高居 50%以上，2020-2021 年分别达到 71%、60%。

　　①泛半导体：公司在集成电路、光伏、半导体照明、平板显示等细分领域均累积了丰富的客户资源，集成电路客户涵盖中芯国际、长江存储、合肥长鑫、华虹宏力等；光伏领域客户包括通威、隆基、晶澳等；半导体照明和平板显示客户包括三安光电、京东方等。

　　③生物医药：主要客户包括恒瑞医药、科伦制药等，公司疫情期间为国药中生新冠灭活疫苗生产线配套提供制药用水系统，并为 mRNA 新型疫苗以及基因药物产业化用户提供制药用水&生物工艺核心装备。

　　受益半导体&光伏行业高景气度，公司收入规模快速扩张。2016-2019 年公司营收 CAGR 为 27%，整体稳步增长，2020 年略有下滑，主要系疫情影响下公司交付周期有所延长。

　　在 2022Q2 受上海疫情管控明显影响的背景下，2022H1 公司实现营业收入 9.43 亿元，同比+20%，仍取得稳健增长。

　　在利润端，2016-2021 年公司归母净利润 CAGR 达到 52%，明显高于同期收入端增速（26%），侧面反映出公司盈利能力明显提升。

　　2022H1 公司实现归母净利润 0.53 亿 元，同比-2.5%，出现一定下滑，主要系期权激励产生一定股份支付。若扣除期权成本因 素后，2022H1 公司归母净利润为 0.73 亿元，同比+26%，仍高于收入端增速。

　　进一步分析发现，2016-2020 年公司销售净利率持续上升，2020 年达到 11.20%。2021-2022H1 销售净利率分别 9.15%和 5.66%，分别同比-2.05 和-1.22pct，略有下降，下面将分别从毛利端与费用端进行详细分析。

　　1）毛利端：2016-2018 年公司销售毛利率分别为 20.08%、21.17%、26.14%，呈现快速上升趋势，主要系系统综合解决方案毛利率快速上升带动。2018-2022H1 公司销售毛利率保持相对平稳，但明显低于至纯科技，我们判断主要系至纯科技毛利率较高的半导体行业收入占比较高所致。

　　2）费用端：整体保持相对平稳，2022H1 期间费用率为 19.07%，同比+3.28pct，主要系存在期权激励造成的股份支付费用 2363 万元。

　　特别地，2021 年公司销售净利率同比-2.05pct，主要系 2020 年存在其他收益 0.24 亿元、公允价值变动净收益 0.24 亿元。若扣除非经常性损益影响，2017-2021 年公司扣非销售净利率分别为 3.77%、5.53%、6.40%、6.71%、7.48%，真实盈利水平持续提升。

　　公司在手订单充足，将保障业绩高速增长。截至 2022H1 末，公司存货和合同负债分别为 15.4、9.9 亿元，同比+75%、+38%，在手订单充足，将支撑业绩延续高速增长。

　　工艺介质系统广泛应用于泛半导体（集成电路、平板显示、光伏、LED 等）、生物制药、食品饮料等领域，主要包括气体高纯工艺设备及系统、化学品高纯工艺设备及系统、物料及水系统等，主要用于将气体、液体等介质输送至工艺设备，并实现生产全过程的监测与控制，其性能直接影响产线运行效率及成品良率。

　　若仅考虑集成电路行业需求，我们预估 2021 年中国工艺介质系统市场规模为 144 亿元，2023 年有望达到 206 亿元。若再考虑到光伏、平板显示、LED 等行业需求，我们判断 2021 年中国泛半导体行业对工艺介质系统的需求将突破 200 亿元。

　　展望未来，集成电路、光伏等行业扩产需求旺盛，泛半导体行业资本开支有强支撑，工艺介质系统需求有望维持高位。

　　1）晶圆产能东移背景下，集微咨询预计中国未来 5 年将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，对于工艺介质系统的需求有望维持高位。

　　2）作为全球光伏产业中心，中国市场产销两旺，下游资本开支有强支撑。此外，Mini 和 Micro LED 有望带动新一轮显示面板投资，进一步拉动工艺介质供应系统市场需求。

　　2016 年以来至纯科技聚焦半导体行业，2020 年对半导体行业收入占比高达 54%。对于光伏、LED 等其他泛半导体板块，至纯科技目前涉足较少。

　　2021 年公司对光伏、集成电路、平板显示行业收入占比分别为 35%、25%和 13%，下游更加均衡。

　　2020 年我国制药设备市场规模约 359 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 11%，整体稳中有升，周期性波动较弱。

　　细分产品来看，生物制药领域涉及大量工艺介质供应系统，包括制药级用水系统、物料工艺配液系统等。若仅考虑制药用水和制剂机械设备，2020 年在我国制药设备市场占比合计约 6%，对应市场规模约 21.5 亿元。

　　3）高端制剂装备：分散乳化、精确配制、超滤纯化、在线 年公司生物制药设备收入仅 1.68 亿元，市场份额提升空间依旧较大。

　　此外，在传统的制药输送系统基础之上，公司正在积极拓展其他市场规模更大的生物制药设备环节，有望成为新增长点。

　　在泛半导体领域，海外知名供应商包括帆宣科技、东横化学、法液空等，长期以中国的外资企业为主要客户，单项业务规模较大，尤其在半导体大型项目上仍占据主要份额。在本 土企业中，公司和至纯科技较为领先，2021 年公司电子工艺设备实现收入 12.83 亿元，至纯科技高纯工艺系统收入 10.78 亿元。

　　从收入角度来看，二者较海外龙头仍有较大差距，我们判断 2021 年公司和至纯科技在本土占有率均不足 10%，行业集中度较低。

　　展望未来，我们判断工艺介质供应系统市场集中度有望进一步提升，但提升空间有限，本土企业业绩增长弹性仍主要依赖于下游需求拉动。

　　1）从业务模式上来看，工艺介质系统的客户群体分散，非标属性较强，较难实现标准化产品的规模化放量；

　　2）从客户层面来看，基于供应商产能等考量，下游客户一般较少将同一条产线的所有配套系统订单全部交付给一家供应商；

　　1）我们预估 2021 年全球&中国半导体设备零部件市场规模分别约为 406、117 亿美 元，整体市场规模庞大。受益于国产半导体设备快速放量，中国半导体设备企业对于半导体设备零部件的需求快速提升。

　　2）另一方面，半导体设备高端核心零部件基本依赖进口，在全球供应链紧张背景下，零部件供给已成为半导体设备企业产能扩张重要瓶颈，叠加外部事件影响，半导体设备零部件国产化诉求愈发凸显。

　　气柜模组（Gas Box）为干法泛半导体设备内部的模组化气体供应系统，主要用于 设备内部的气体传输、分配与混合，是泛半导体干法设备中不可或缺的核心零部件。

　　1）薄膜沉积设备：以拓荆科技为例，2020 年直接材料成本占比达到 90%，其中气体输送系统类在直接材料成本中约占 8%。若参照海外半导体设备龙头，假设薄膜沉积设备毛利率为 45%，则我们估算 Gas Box 在薄膜沉积设备中的价值量占比约为 4%。（（1-毛利率）*直接材料成本占比*气体输送系统成本占比，即（1-45%）*90%*8%）

　　2）刻蚀设备：参照中微公司招股书，2018 年直接材料成本占比达到 95%，气体输送系统在材料成本中约占 17%。

　　若参照海外半导体设备龙头，假设刻蚀设备毛利率为 45%，则我们估算 Gas Box 在刻蚀设备中价值量占比约为 9%（=（1-45%）*95%*17%）。

　　若仅考虑半导体设备需求，我们预估 2021 年全球和中国 Gas Box 市场规模分别为 25 和 7.2 亿美元（折合人民币 163 和 47 亿元），2023 年有望达到 29.5 和 10.3 亿美元（折合人民币 192 和 67 亿元）。若再考虑光伏、面板显示等行业需求，我们判断 2021 年中国 Gas Box 市场规模将超过 100 亿元。（注：美元：人民币取 1：6.5）

　　基于工艺协同性，公司具备切入 Gas Box 领域的先发优势。Gas Box 作为设备内部输气系统，核心技术壁垒之一体现在工艺设计，与设备外部供气系统有较强相通性。公司深耕气体输送系统多年，设备外输送系统与设备内部气体系统底层技术互通，具备切入 Gas Box 领域的先发优势。目前公司 Gas Box 包括 VCR®型及 Surface Mount 型，适用于 8-12 英寸集成电路、平板显示、光伏太阳能、光纤及微电子等行业。

　　整体来看，Gas Box 仍高度依赖进口，国内仅公司与富创精密等少数企业具备初步供货能力。在全球供应链紧张、贸易摩擦的基础上，国产半导体设备商对零部件国产替代诉求愈发强烈。

　　公司积极对接半导体&光伏客户，部分客户已批量采购，有望进入快速放量阶段。展望未来，在 Gas Box 的基础上，基于在工艺介质输送系统领域多年累计的产业经验，我们判断公司有望在半导体设备模组零部件领域实现多品类的持续扩张。

　　1）电子特气：广泛用于离子注入、刻蚀、沉积、掺杂等工艺，是集成电路、光伏、平板显示、半导体照明等行业生产不可或缺的原材料，直接影响器件的良率和稳定性。

　　2）电子大宗气：包括氮气、氧气、氩气、二氧化碳等，主要作为保护气、载体等。2020 年电子特气在全球电子气体市场中的份额高达 72。